Fausto Spotorno: «En el corto plazo, la inconsistencia cambiaria no se resuelve sin afectar otros objetivos

Fausto Spotorno: Hay dos o tres factores detrás de esto, y algunos no se pueden evitar. El primero es bastante obvio: la suba del dólar pre y postelectoral. En su momento se discutía si esa suba iba a tener impacto en la inflación, y efectivamente lo tuvo, pero con rezago. Muchos precios que no habían ajustado en ese momento terminaron haciéndolo más tarde. Esto también expone un problema de fondo en la discusión histórica sobre la necesidad de tener un tipo de cambio más alto. El punto clave es que la decisión sobre si el dólar tiene que ser más alto o más bajo no la toma el Gobierno, sino el mercado. Si el Ejecutivo intenta sostener un nivel nominalmente más alto, la inflación puede correr por detrás, porque el tipo de cambio real es, justamente, la relación entre inflación y tipo de cambio.

En segundo lugar, está la pregunta de por qué el dólar no bajó. Y ahí hay una explicación adicional: el Gobierno sigue avanzando con la corrección de los precios regulados, en particular de los servicios públicos. Esa estrategia implica seguir ajustando precios relativos que estuvieron muy atrasados, y eso también introduce presiones inflacionarias, aun cuando el proceso de desinflación de fondo siga en marcha.

Julio fue un punto de inflexión. Ahora se están retomando las correcciones tarifarias, pero si uno mira la relación entre precios regulados e IPC, recién a partir de octubre vuelve a dar positiva: es decir, los regulados empiezan nuevamente a subir por encima del nivel general. De hecho, desde marzo de este año los precios regulados venían avanzando prácticamente a la misma velocidad que el IPC. Pero ahora, con la reanudación de esos ajustes, el Gobierno enfrenta un escenario más complejo: tiene que corregir tarifas al mismo tiempo que necesita emitir pesos para acumular reservas.

La apuesta es que responda la demanda de dinero y que ese proceso permita una remonetización de la economía. En el largo plazo no hay demasiadas dudas de que eso va a ocurrir, porque la demanda de dinero hoy es muy baja y hay margen para que se recupere. El problema aparece en el corto plazo. En ese horizonte, la combinación de corrección de tarifas y emisión para fortalecer reservas genera dificultades adicionales para contener la inflación o, al menos, para seguir desacelerándola al ritmo que se venía observando.

«Este esquema no es compatible con una inflación mensual del 3%»

P.: En ese dilema que marca, se puede agregar un tercer factor, que es la recuperación de la actividad. Hoy el Gobierno tiene que bajar la inflación, acumular reservas y, al mismo tiempo, lograr que la maquinaria económica vuelva a funcionar.

F.S.: No puede seguir con una política tan dura como la que aplicó en el período previo a las elecciones, porque ese contexto ya terminó. De hecho, lo que estás señalando es clave: la inflación no se disparó antes de las elecciones justamente porque el Gobierno sostuvo una política monetaria extremadamente contractiva, y esa dureza tiene que aflojar.

Esa política monetaria menos rígida, combinada con la suba de tarifas y con la compra de reservas, genera un escenario que ya no es tan favorable para seguir bajando la inflación al mismo ritmo. Ahora bien, la pregunta es si este esquema es compatible con una inflación mensual del 3%. Y la respuesta es que no. Incluso con todos estos factores en juego, la inflación debería estar en niveles más bajos que los actuales. Lo que ocurre es que se están corrigiendo desequilibrios que se arrastraban del año pasado.

P.: Pero la zona del 1% mensual todavía está lejos…

F.S.: No está descartada, pero tampoco es un escenario inmediato. Probablemente estemos más cerca de consolidar una inflación en torno al 2% mensual. Eso, de todos modos, también sugiere que la inflación debería empezar a bajar en algún momento.

El problema es que el Gobierno enfrenta múltiples objetivos con muy pocas herramientas. Tiene que acumular reservas, pagar deuda, recomponer tarifas, remonetizar la economía y bajar la inflación, todo al mismo tiempo. Ese conjunto de objetivos presenta incompatibilidades de corto plazo muy claras.

En el largo plazo, muchas de esas tensiones deberían resolverse, ya que la demanda de dinero es hoy muy baja en comparación con el período 2020-2022 y, por lo tanto, tiene margen para recuperarse. Sin embargo, en el corto plazo, intentar avanzar simultáneamente en todos esos frentes termina ralentizando la baja de la inflación e incluso puede generar episodios de aceleración transitoria.

«El Gobierno enfrenta múltiples problemas y pocas herramientas para abordarlos al mismo tiempo»

P.: Pero, este trilema que expone, ¿es parte de una problemática estructural de la Argentina o es una trampa en la que se metió el propio programa económico?

F.S.: No, no es un problema estructural en el sentido clásico, ni tampoco es una trampa en la que el programa económico haya caído sin querer. Yo lo plantearía de esta manera: el Gobierno sabe que estas incompatibilidades y estas inconsistencias de corto plazo existen.

¿Por qué? Porque la economía argentina arrastra múltiples problemas heredados. Cuando tenés una inflación del 200% anual, hay un problema que domina a todos los demás. Pero a medida que empezás a resolver ese problema central y avanzás en la normalización, empiezan a aparecer con más claridad el resto de los desequilibrios, y ahí te encontrás con una multiplicidad de problemas y con muy pocas herramientas para abordarlos al mismo tiempo.

En ese contexto, es inevitable aceptar ciertas inconsistencias de corto plazo, sabiendo que el objetivo de largo plazo está claro y que las condiciones para alcanzarlo existen.

Lo que ocurrió en el período postelectoral es que tres problemas se volvieron urgentes al mismo tiempo: la inflación, la actividad económica y la acumulación de reservas. Esos tres frentes pasaron a ser muy exigentes en el corto plazo.

Ahora bien, cuando uno mira el horizonte de mediano y largo plazo, el escenario es distinto. Con equilibrio fiscal, con una trayectoria de reducción de la deuda pública y con una economía que avanza hacia reglas de mercado, Argentina debería poder volver a acceder a los mercados de capitales internacionales para refinanciar su deuda. Eso debería traducirse, en algún momento, en una baja del riesgo país.

Además, esas condiciones también deberían permitir una recuperación de la demanda de dinero, al menos hacia niveles similares a los de 2020. Eso implicaría una economía con más dinero circulando sin que necesariamente se genere inflación, y con una balanza de pagos más estable.»En el largo plazo, este esquema cierra”P.: ¿Había más demanda de dinero durante la pandemia que ahora?

F.S.: Sí, claramente. Durante la pandemia la demanda de dinero era mucho más alta. Había pocas alternativas para gastar, los bancos funcionaban de manera limitada y no había demasiado para hacer. Pero no fue solo la pandemia. Incluso en 2022, cuando ya no estábamos en un contexto sanitario excepcional, la demanda de dinero seguía siendo más alta que hoy. De hecho, si mirás la serie larga, prácticamente durante toda la década del 2000 y hasta 2020 la demanda de dinero fue considerablemente más elevada, con la excepción de 2001.

Por eso, es bastante evidente que la demanda de dinero va a subir. En el largo plazo, este esquema cierra, en el corto plazo, aparecen una serie de inconsistencias que el Gobierno está aceptando pagar hoy con la expectativa de que se resuelvan más adelante.

Dentro de esas inconsistencias, la más discutida y la que genera mayor desconfianza es el tipo de cambio. Es cierto que hay inconsistencias cambiarias de corto plazo, pero el razonamiento oficial parece ser: es una inconsistencia transitoria que no se puede resolver ahora sin afectar otros objetivos, como bajar la inflación o sostener la actividad económica.

Hoy no sabemos si el tipo de cambio está demasiado bajo o demasiado alto. Lo que sí sabemos es que todavía existen muchas regulaciones cambiarias, sobre todo para las empresas, y que una mayor liberalización permitiría observar mejor cómo responde el mercado. Además, cuando uno analiza la balanza de pagos argentina, se encuentra con una volatilidad astronómica. Esa volatilidad dificulta enormemente determinar cuál debería ser el tipo de cambio de equilibrio, porque definirlo implica responder cuántos dólares entran y cuántos dólares salen de la economía.

Por un lado, la balanza comercial que es la más estable, aunque es esperable que las importaciones crezcan. Por otro lado, está la balanza turística, que es clave: la principal importación de consumo de los argentinos no son los bienes, sino el turismo. El consumo de bienes importados es relativamente bajo; el turismo explica una parte central de la salida de dólares.

A eso se suma la cuenta capital. Por un lado, hay una entrada muy fuerte de capitales vinculados a proyectos energéticos, especialmente Vaca Muerta, con flujos del orden de los 11.000 a u$s12.000 millones anuales. Pero, al mismo tiempo, se registró una salida muy significativa de divisas: el año pasado se fueron alrededor de u$s30.000 millones por compras privadas de dólares.

Ese número es extremadamente alto, incluso en comparación con los peores momentos del gobierno de Mauricio Macri, cuando las salidas rondaron los 20.000 o u$s24.000 millones. En buena medida, responde a un comportamiento defensivo: quienes no se dolarizaron en 2019, este año decidieron hacerlo “por las dudas”.

«En 2025, la dolarización fue superior a la que se registró en el peor momento de la crisis política de Macri»

P.: ¿La dolarización de los ahorros está explicada principalmente por el riesgo político, como sostiene el Gobierno, o el análisis es menos minucioso y pasa más por una percepción de dólar barato y consumo?

F.S.: La verdad es que no lo sabemos. No hay una respuesta cerrada. El contexto es tan volátil que es muy difícil aislar un único factor explicativo. Lo que sí se puede decir es que la magnitud de la compra de dólares es muy llamativa. Estamos hablando de unos u$s30.000 millones, una cifra incluso superior a la que se registró durante el peor momento de la crisis política bajo el gobierno de Mauricio Macri. En aquel momento hubo una crisis política mucho más profunda y un tipo de cambio que, en términos reales, estaba más bajo que ahora.

Hoy no se da ninguna de esas dos condiciones. Aun así, la dolarización fue mayor. A ojo, u$s30.000 millones parece un número excesivo. Ahora bien, la pregunta clave es: ¿cuál es el nivel “normal”? Porque cero no va a ser. Los argentinos siempre van a comprar dólares para ahorrar. ¿Son 15.000 millones? ¿18.000 millones? ¿20.000 millones? No lo sabemos. El único antecedente reciente de apertura económica relativamente plena fue este, y el resultado fueron esos 30.000 millones, que es una cifra descomunal.

Si uno piensa en un escenario más razonable, un rango de entre 15.000 y u$s18.000 millones anuales parece plausible. Con ese nivel, la ecuación empieza a cerrar: tenés ingresos de capital del orden de 11.000 a u$s12.000 millones vinculados a Vaca Muerta, algo de inversión extranjera directa adicional y una balanza comercial superavitaria cercana a los u$s10.000 millones. Eso te dejaría un déficit de cuenta corriente de alrededor de u$s5.000 millones, que es perfectamente manejable para Argentina, menos de un punto del PBI.

El problema aparece cuando sumás el pago de la deuda. Si el Gobierno tiene que pagar la deuda en efectivo, la cuenta ya no cierra. Por eso, la clave es que el Gobierno logre acceder a los mercados internacionales y refinanciar la deuda. Si eso ocurre, el mercado cambiario debería empezar a estabilizarse, siempre y cuando la dolarización privada no vuelva a dispararse por encima de los u$s20.000 millones anuales.

Desde el punto de vista del Gobierno, la disyuntiva es clara: aceptar esa inestabilidad en el corto plazo y correr el riesgo político, o intentar estabilizar el tipo de cambio mientras se trabaja para normalizar la balanza de pagos. En ese marco, lo que vemos hoy son inconsistencias de corto plazo frente a un esquema que apunta a una mayor consistencia en el largo plazo.

La clave es que el Gobierno entienda que son inconsistencias transitorias. No es lo mismo decir “esto es un parche” que decir “el que diga que es un parche es un mandril”. El problema sería no reconocer esa diferencia.P.: Cuando Milei inició su gestión devaluó para acomodar el tipo de cambio y fomentar las exportaciones, y avanzó con un ajuste fiscal. Pero al poco tiempo tuvo que frenar ese proceso, que había empezado con cierta aceleración, porque la inflación alcanzó el 25% y el malestar social creció. ¿La sociedad no soportaría las modificaciones macroeconómicas que la Argentina necesita?

F.S.: No. El Gobierno, cuando empezó con los ajustes, tomó una decisión muy clara sobre lo que no iba a hacer. Más allá de lo ideológico o de lo práctico, hubo un punto central: no reventar los derechos de propiedad de las personas. Por ejemplo, no hacer una devaluación tan grande que licuara todos los pasivos del Banco Central, pero a costa de licuar también los activos y el patrimonio de la gente.

Milei lo dijo explícitamente en más de una oportunidad: no quería destruir el patrimonio de los ahorristas con una licuación masiva. Y eso tiene una lógica, porque en Argentina el ahorrista históricamente siempre termina perdiendo. Acá, en cambio, se eligió una estrategia en la que hubo una devaluación importante, pero no una que directamente pulverizara todo.

Ahora bien, también hay una dimensión política. Un gobierno con una base política relativamente débil, si se equivoca y genera una inflación todavía mayor o una dinámica de hiperinflación, corre el riesgo de no terminar el mandato. Entonces, sea por convicción ideológica, por prudencia política o por una combinación de ambas, el Gobierno decidió no pagar todos los costos de golpe.

Donde sí fue mucho más rápido y contundente fue en el frente fiscal. El ajuste fiscal fue fuerte y acelerado. En cambio, en lo monetario y cambiario eligió -o se vio obligado a- un camino más gradual. Y eso tiene una consecuencia inevitable: cuando vas gradual, tenés que estar parcheando permanentemente. No arreglás la pared de una vez, sino que vas tapando agujeros; tapás uno y se te abre otro.

«La capacidad del Gobierno para hacer política quirúrgica es muy limitada”

P.: Ahora bien, hacia adelante -pensando en 2026- aparece la pregunta de si no se requiere algo más quirúrgico para que el programa económico sea sostenible.

F.S.: Mi visión es que la capacidad del Gobierno para hacer políticas quirúrgicas hoy es muy limitada. Porque ya entramos en la micro, y el problema microeconómico es mucho más profundo.

La recesión de 2024 vino en gran medida por la corrección del tipo de cambio, pero no hay que olvidarse de que la recesión había empezado a mediados de 2023. A esa dinámica se le sumó el ajuste fiscal y una corrección cambiaria inicial, y eso profundizó la caída. Sin embargo, ya para el cuarto mes de 2024 empezaban a verse señales de recuperación. Todo ese proceso duró relativamente poco.

Es cierto que en 2025 hubo algunos meses en los que el ajuste de tasas y otras variables generaron problemas de actividad más serios, pero eso responde a otra dinámica. El punto central es que, en este contexto, las herramientas para intervenir de manera fina son muy escasas.

P.: Ese nivel de ajuste y de licuación, que en parte ayudó a controlar el problema más grave que tenía la economía -la inflación-, se hizo a costa de una fuerte recesión en la actividad económica y de una caída del consumo. ¿Eso no debería entenderse como una maniobra de emergencia, válida solo en la primera etapa de la gestión?

F.S.: Lo que no hay que confundir es ese problema coyuntural con el proceso de reestructuración o reordenamiento del sector privado argentino. Ese proceso implica necesariamente que haya sectores claramente ganadores y sectores claramente perdedores, o sectores que se tengan que reconvertir. Y esos sectores se van a tener que reconvertir: no hay una alternativa mejor. En algunos casos la reconversión será parcial, cambiando productos; en otros casos será más profunda y afectará al sector en su conjunto.

Un ejemplo claro es el sector textil, que se está reconvirtiendo hacia la venta directa. Eso se ve en muchos rubros. Al mismo tiempo, existe un problema de demanda que sigue presente, sobre todo en el sector de consumo masivo. Si estás en el sector automotriz o en el sector inmobiliario, probablemente no percibas un problema de demanda. Pero si estás en consumo masivo, el problema es evidente.

Y ahí hay pocas herramientas que el Gobierno pueda usar, porque lo que está ocurriendo es un reacomodamiento de la canasta de gasto de los hogares, que estaba muy distorsionada y que necesariamente tiene que corregirse. Los hogares hoy están más endeudados y destinan una mayor parte de sus ingresos al pago de servicios. Mi impresión es que 2026 va a ser el último año de ese proceso de reordenamiento de la canasta de consumo.

¿Por qué lo veo así? Porque el crédito ya empezó a tener un mayor peso. Las cuotas que está pagando la gente empiezan a ser más relevantes y, además, lo más probable es que la tasa de interés baje. En ese escenario, el frente del financiamiento debería verse beneficiado y dar más espacio, no menos.

Del lado de los servicios públicos, en cambio, todavía hay ajustes pendientes, sobre todo en el gas. Sin embargo, esos ajustes ya son menores en términos proporcionales. En ese sentido, aunque todavía quedan aumentos por delante, su impacto relativo debería ser más acotado.

La dificultad aparece cuando uno se pregunta dónde puede actuar efectivamente el Gobierno. El problema es que muchas de las empresas que tienen que reconvertirse ya tienen capital invertido. Y no estamos hablando de empresas lobistas ni de grandes grupos económicos, sino de casos muy concretos: la persona que decidió poner una empresa de ropa en 2021, que producía o compraba mercadería, invirtió en maquinaria y hoy se encuentra con que, desde el punto de vista económico, quizás le convendría importar ropa y venderla, o reconvertir su negocio hacia otra lógica, por ejemplo, una mejor selección de indumentaria.

Esa persona se enfrenta a dos problemas simultáneos. Por un lado, la demanda de ropa está cayendo, porque los hogares están destinando más ingresos a pagar servicios o a la compra de bienes durables como autos o motos. Por otro lado, se encuentra con que el crédito prácticamente no existe para poder reconvertirse. El Gobierno puede bajar la tasa o incentivar el crédito, pero hay que entender que eso tiene límites: si la demanda no aparece, el crédito por sí solo no resuelve el problema.

La demanda va a aparecer cuando aparezca el crecimiento económico. No va a aparecer redistribuyendo gasto entre sectores, como ocurrió en 2022 o 2023, cuando se congelaban tarifas y se sostenía el consumo de bienes a costa de “usurpar” gasto de otros sectores. Ese mecanismo ya no va a volver a funcionar para el consumo masivo.

La única forma de que el consumo masivo crezca es que aumenten los salarios. Y para que los salarios crezcan tiene que haber inversiones. Y para que haya inversiones tiene que existir un mayor interés por Argentina y un crecimiento económico sostenido. Todo eso es parte de la misma discusión.

«La industria argentina prácticamente no crece desde 2008«

P.: Me interesa el debate sobre la reconversión del modelo productivo. Se conoció que el uso de la capacidad instalada de la industria está en torno al 57%, mientras que, al mismo tiempo, se anunció el ingreso de miles de autos chinos al país. La pregunta de fondo es cómo generar crecimiento económico, cuando los sectores que históricamente más demandan empleo son justamente los que hoy están más afectados por esa reconversión.

F.S.: Sí, es lógico que los sectores más perjudicados por este proceso sean justamente los más demandantes de empleo, porque ese esquema estaba profundamente distorsionado. Durante años se permitió que sectores muy ineficientes crecieran y contrataran trabajadores a costos artificialmente bajos, en un contexto en el que el salario real estaba deprimido y sostenido por distorsiones macroeconómicas, con una demanda contenida de manera artificial.

El punto es que siempre que protegés a un sector, necesariamente desprotegés a otro. Si protegés, por ejemplo, a la industria automotriz, terminás perjudicando al consumidor o a quienes usan el auto como insumo productivo, como los taxistas, los choferes de aplicaciones o cualquier otra actividad asociada.

Cuando empezás a bajar tarifas y a permitir el ingreso de productos importados, también estás favoreciendo a actividades que antes estaban invisibilizadas o directamente reprimidas por ese esquema de protección. Si protegías a la fábrica o al productor de tornillos, estabas perjudicando al sector del mueble, que directamente no podía desarrollarse. Cuando desprotegés al primero, puede empezar a aparecer el segundo.

Lo mismo ocurre con otros sectores. Al liberar, aparecen actividades que antes no existían porque no había recursos disponibles para ellas. Durante años, la economía argentina estuvo congelada: no había crecimiento económico, no había crecimiento del empleo formal, no había nuevos competidores ni nuevas actividades. De hecho, la industria argentina prácticamente no crece desde 2008, un dato que suele pasar desapercibido.

Cuando rompés esa estructura, empiezan a aparecer todos los sectores que antes sobrevivían gracias a la inflación alta y a la brecha cambiaria, que funcionaban como un subsidio implícito.

En ese contexto, la eficiencia era irrelevante. Con alta inflación y subsidios implícitos vía brecha cambiaria, los sectores no tenían incentivos para mejorar productividad. Por eso, cuando se eliminan esas distorsiones, lo que aparece es la verdadera estructura productiva, con sectores que necesitan reconvertirse y con otros que empiezan a emerger.

«La capacidad del Estado para ejercitar políticas productivas es microscópica»

P.: Cuando uno analiza lo que pasó en otros países, incluso en América Latina, aparece con fuerza el el rol de la política productiva como recurso para intermediar entre la reapertura de la economía y la reconversión del sector productivo interno. ¿Cabe la posibilidad de discutir esto hoy?

F.S.: El problema es que ahí surge una dificultad técnica muy grande. En el papel suena atractivo, pero la capacidad real del Estado para ejecutar una política productiva de ese tipo es microscópica. No por desidia, sino porque para que funcione necesitás coordinación entre el gobierno nacional, el provincial y el municipal.

Cuanto más chico es el negocio, más relevante se vuelve el nivel municipal. Para un kiosco, muchas veces el municipio puede generar más problemas que el propio gobierno nacional. El Estado puede actuar sobre cuestiones generales: el régimen del monotributo, intentar bajar encajes para que llegue el crédito, alguna reforma laboral o simplificación tributaria. Pero el crédito solo aparece si hay depósitos. Si no hay depósitos, no existe ninguna maniobra de política económica que genere crédito de manera sostenible.

Desde la perspectiva del propio Gobierno nacional, más allá de los tributos, la reforma laboral, la baja de encajes o alguna simplificación administrativa, las herramientas disponibles son muy limitadas. Y esto tiene que ver con una cuestión estructural: el gobierno nacional es un elefante. Puede intervenir en lo grande, pero no tiene la sofisticación necesaria para ver y resolver los problemas de las “hormigas”, es decir, de las unidades productivas más pequeñas.

Esa es, en definitiva, la principal restricción para implementar una política productiva fina en el contexto actual.